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全球經濟將經曆“停滯型增長”

                                                                           2015-02-28

 

 


  當前,各國“降杠杆”,債務要得到清償,也即“去債務化、去杠杆化、去福利化”。許多國家必然經曆財政緊縮過程,將公共債務降低到可持續水平,公司和家庭部門必須提高儲蓄,修補資產負債表,這個過程仍將持續數年,並對經濟增長動力形成負面影響,抑制總需求增加,低於潛在增長率的GDP增長可能維持相當長一段時間。

  全球經濟仍難完全走出危機陰影,已由國際金融危機前的快速發展期進入深度結構調整期,並可能正在陷入經濟增長低於潛在增長率的“停滯型增長”。

  全球經濟增速將長期處於“低速增長”。2008年的國際金融危機已經過去6年多時間,但全球經濟複蘇步伐低於預期,產出缺口依然保持高位,一些國家仍然在消化包括高負債、高失業率在內的金融危機的後續影響。同時,由於勞動力人口老齡化、勞動生產率增長緩慢導致全球經濟潛在增速下降,大多數經濟體仍需將“保增長”作為首要任務。全球貿易增長則更為緩慢。近期,國際貨幣基金組織(IMF)將2015-2016年的全球增長率預期分別下調為3.5%和3.7%,全球將進入低於趨勢增長的“新常態”。

  未來全球廉價資本融資時代將趨於結束。目前全球利率仍處於低位,美國等發達經濟體經濟依然疲軟,高負債居民信貸需求低迷,央行普遍執行刺激性貨幣政策。在過去30年,世界實際利率水平由1986年峰值5%下降到金融危機前的2%,2012年進一步下降到接近0的水平。然而,廉價資本的時代可能即將結束。以往經濟全球化中的過度消費、過度借貸、過度福利、過度出口的失衡關系正在被打破:一方面,外部需求疲軟,貿易彙率風險、貿易保護主義抬頭也降低了新興經濟體的貿易盈餘水平,全球貿易收支開始趨於平衡;另一方面,投資回報率、儲蓄-投資組合、風險偏好水平等趨勢性改變,也將影響全球資金流向,特別是隨著美聯儲將進入加息進程,這種局面將推動全球長期實際利率上升。

  主要國家主權債務壓力較大,“去杠杆化、去債務化”還要持續數年。全球債務水平處於持續上升之中。國際清算銀行數據顯示,2007年中旬、金融危機前全球債務總規模僅為70萬億美元;但截至2013年底,這一規模已攀升至100萬億美元,漲幅逾42%,全球債務負擔佔國民收入比例升至212%。除發達經濟體之外,新興市場在金融危機後通過各種刺激政策推動經濟,信貸大幅投放帶動了投資增速,相伴隨的是私人部門債務大幅增加。

  當前,各國“降杠杆”,債務要得到清償,也即“去債務化、去杠杆化、去福利化”。許多國家必然經曆財政緊縮過程,將公共債務降低到可持續水平,公司和家庭部門必須提高儲蓄,修補資產負債表,這個過程仍將持續數年,並對經濟增長動力形成負面影響,抑制總需求增加,低於潛在增長率的GDP增長可能維持相當長一段時間。

  美國從寬松周期轉向緊縮周期,恐引發全球金融格局大分化和主權貨幣洗牌。美元主導全球經濟金融周期,美元周期的轉變是認識全球經濟金融體系的前提。美聯儲退出量化寬松貨幣政策(QE),這是美聯儲從過去10年的量化寬松周期開始轉向緊縮周期的開始。在這過程中,美元、美債再次成為全球資本的“避風港”和“安全資產”,特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關系,美元強勢周期可能會持續4-5年左右,美元在相當長時期內還是全球追逐的安全資產,增強全球、特別是新興市場溢出風險。當前新興經濟體企業外債高達2.6萬億美元,其中3/4以美元計價。目前,美聯儲結束量寬和美元升值已使新興經濟體企業償還美元債務的成本開始走高,資金鏈斷裂甚至破產風險上升,並可能傳導至本國經濟金融體系。此外,美元升值也將導致其他非美系貨幣、新興經濟體貨幣出現一輪貶值潮,未來幾年全球主權貨幣將面臨新一輪洗牌過程。

  大宗商品繁榮周期結束,全球面臨通貨緊縮壓力。根據IMF評估數據,在1990-2013年之間,全球通脹率平均為11%,2014年該數值預計為3.9%,其中低通脹率的發達經濟體,1990-2013年之間年均通脹率為2.3%,2014年僅為1.7%。世界銀行發布的《大宗商品市場展望》認為,自2011年初起,能源、金屬礦產和農業原材料三項大宗商品價格經曆了幾乎相同的下滑,降幅均超過35%。貴金屬價格2014年下跌12%,國際原油價格自去年7月以來下跌幅度已經超過了50%。這背後除了全球經濟增長放緩導致的需求不足之外,“新供給沖擊”也起到了重要作用,能源效率的提高、頁岩氣革命、新能源等替代能源的開發以及環境標准的提升正在改變全球資源能源的供給結構。

  強勢美元回歸引發全球“輸入型通縮”壓力。當前,全球大宗商品價格都以美元計價,美元升值周期與大宗商品價格明顯形成負相關關系。美元強勢周期啟動,美聯儲貨幣政策回歸正常的過程中,美元升值效應將通過“進口-購進價格-PPI-CPI”的渠道影響價格總水平,從而可能會加劇未來一段時間的通縮壓力。事實上,在1980-1985年和1995-2001年的兩輪美元升值周期中,也出現過類似情形,即同樣是經濟從萎縮逐漸恢複,進入重新增長區間,利率周期步入加息周期,同時美元、美債收益率雙雙回升。

  此外,人口結構的變化對世界經濟走向影響不可小覷。全球主要經濟體處於勞動人口周期變化拐點。從長期因素看,2008-2014年疊加了美國和中國兩個全球最大經濟體人口周期拐點。以15-64歲勞動年齡人口比重衡量,美國和中國在2006-2009年經曆了勞動年齡人口周期峰值,歐元區和日本人口周期已於1988-1992年見頂,人口結構變化,老齡化趨勢導致儲蓄消費結構變化,消費增長趨於停滯,這是導致供給失衡,並進一步引發價格總水平下滑的重要因素。

 

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